界面新聞記者 | 袁穎琪

停牌一周后，黑芝麻（000716.SZ）復(fù)牌當(dāng)日錄得2.29%的上漲。市場用溫和反應(yīng)迎接這家老牌食品公司的控制權(quán)變更。

此前，黑芝麻控股股東廣西黑五類食品集團有限責(zé)任公司（下稱“黑五類集團”）與廣西旅發(fā)大健康產(chǎn)業(yè)集團有限公司（下稱“廣旅大健康”）簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。廣旅大健康以6.25元/股的價格收購黑芝麻20%股份，交易總額達9.42億元。6.25元/股的轉(zhuǎn)讓價格，較黑芝麻停牌前的6.54元/股折價約4.4%。交易完成后，廣西國資委將成為這家糊類食品龍頭公司的實際控制人。

這場“民企變國資”大戲背后，隱藏著高比例股權(quán)質(zhì)押、大股東流動性危機與多次跨界失敗的復(fù)雜故事，國資股東將會給黑芝麻帶來哪些變化？

質(zhì)押困局：壓垮駱駝的最后一根稻草

這場控制權(quán)變更的主要原因，與黑五類集團高股權(quán)質(zhì)押比例有關(guān)。

截至交易前，黑五類集團持有黑芝麻30.25%股份，其中高達71.11%的持股處于質(zhì)押狀態(tài)，占公司總股本的21.51%。更為緊迫的是，黑五類集團及一致行動人質(zhì)押的股份中，未來半年內(nèi)到期的質(zhì)押股份數(shù)量為1.37億股，對應(yīng)融資余額1.82億元。其中1200萬股已于6月13日解除質(zhì)押。

這場質(zhì)押危機早有端倪。6月17日，廣西證監(jiān)局的警示函揭開了黑芝麻“控股股東及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用”和“違規(guī)對外擔(dān)?！眱纱髥栴}。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，黑五類集團、關(guān)聯(lián)方及自然人存在非經(jīng)營性占用上市公司資金行為，且未及時披露。

正是由于黑芝麻大股東自身財務(wù)陷入流動性困境，才不得不通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)回籠資金。這場看似主動的控制權(quán)變更，實質(zhì)上是大股東在高質(zhì)押下的被動自救。因此，本次股權(quán)交易的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計完全圍繞解決質(zhì)押困局展開。

根據(jù)協(xié)議，廣旅大健康將支付總額9.42億元收購款，其中特別設(shè)置了?1.5億元誠意金機制，專門用于解除質(zhì)押。這筆資金將分兩階段支付：

• 第一階段：在協(xié)議簽訂的三個工作日內(nèi)，黑五類集團向廣旅大健康質(zhì)押2000萬股后，獲得7500萬元用于解除部分質(zhì)押；黑五類集團在收到轉(zhuǎn)讓款后，再追加質(zhì)押5000萬股。
• 第二階段：黑五類集團再將一系列不動產(chǎn)抵押給受讓方后，再獲得7500萬元誠意金。

從事投行業(yè)務(wù)的徐小偉向界面新聞表示：“這種“邊解押邊質(zhì)押”的漸進式設(shè)計，既保障了交易安全性，又解決了出讓方無法自行解除質(zhì)押的困境。”待標的股份最終過戶后，廣旅大健康才支付剩余7.92億元。

不過，即使黑芝麻做了特殊的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，仍不能完全規(guī)避股權(quán)質(zhì)押帶來的交割失敗風(fēng)險。黑五類集團持有的股份中有約1.62億股（占公司股份總數(shù)的21.51%）仍處于質(zhì)押狀態(tài)。未來，黑五類集團需通過交易結(jié)構(gòu)中的1.5億元誠意金撬動21.51%質(zhì)押股權(quán)解質(zhì)押。如果這些股份不能順利解除質(zhì)押，則可能存在無法交割的風(fēng)險。

值得一提的是，為確保控制權(quán)順利移交，黑五類集團及相關(guān)自然人還簽署了?《表決權(quán)放棄承諾》，無條件放棄剩余17.66%股份的表決權(quán)。這一安排使廣旅大健康在僅持股20%的情況下實現(xiàn)絕對控制。

歷史包袱沉重，治理整合存隱憂

廣西國資接盤黑芝麻并不能一勞永逸，甚至只是“救援行動”的第一步。入主黑芝麻將會是一個充滿挑戰(zhàn)的整合工程。黑芝麻已暴露出的內(nèi)控漏洞和歷史上的并購包袱，給接盤方帶來挑戰(zhàn)。

廣西國資入主面臨的第一重困難就是解決黑芝麻“多元化”之路的積弊。黑芝麻多年來戰(zhàn)略搖擺與轉(zhuǎn)型失敗也是導(dǎo)致其控股權(quán)變更的深層次原因。

作為始創(chuàng)于1984年的老牌食品公司，黑芝麻曾是中國糊類食品的王者，巔峰時期占據(jù)國內(nèi)60%的市場份額。但2019年后，黑芝麻的核心產(chǎn)品銷量持續(xù)下滑。

面對主業(yè)萎縮，黑芝麻開啟了?一系列令人眼花繚亂的跨界轉(zhuǎn)型，但并不成功。

界面新聞梳理發(fā)現(xiàn)，2015年，黑芝麻斥資2.56億元收購容州物流園，兩年后以“與主業(yè)不符”為由剝離；2017年，黑芝麻豪擲7億元吞下電商平臺禮多多，卻在2020年因業(yè)績變臉被迫壓縮業(yè)務(wù)；2020年，黑芝麻投資6553萬元進軍醫(yī)療行業(yè)，參股廣西廣投國醫(yī)投資有限公司。然而相關(guān)醫(yī)院項目至今未投入使用，且因違規(guī)擔(dān)保問題成為監(jiān)管警示案例；2023年，黑芝麻高調(diào)宣布投資35億元建設(shè)儲能電池基地，僅一年后項目悄然擱淺。

2024年年報顯示，黑芝麻旗下有33家控股子公司和聯(lián)營公司，業(yè)務(wù)涵蓋領(lǐng)域包括物流、電商、醫(yī)療、新能源、農(nóng)業(yè)、金融投資等。徐小偉對界面新聞表示：“頻繁的跨界并未帶來協(xié)同效應(yīng)，反而導(dǎo)致資源分散、管理混亂。”

黑芝麻的財務(wù)數(shù)據(jù)也印證了這一觀點。公司管理費用長期居高不下與子公司數(shù)量眾多、管理效率低下、管理職能人員冗余有關(guān)。2022年到2024年，公司管理費用分別占營業(yè)收入的5.25%、5.95%和5.54%?？杀韧兄校劢怪鳂I(yè)的上市公司管理費用占比通常不超過5%。

從管理人員構(gòu)成看，界面新聞梳理發(fā)現(xiàn)2024年黑芝麻有行政和財務(wù)人員合計463人，占全體員工比重28.5%。食品行業(yè)中聚焦主業(yè)，控股子公司數(shù)量較少的上市公司如養(yǎng)元飲品、鹽津鋪子，2024年行政和財務(wù)人員占全體員工數(shù)量的比例分別為18.5%和10%。

徐小偉告訴界面新聞，“黑芝麻管理費用較高和其治理架構(gòu)有關(guān)。即使新股東入主，如果仍是多元領(lǐng)域業(yè)務(wù)并存狀態(tài)，恐怕很難徹底改變黑芝麻管理層冗余問題。”

內(nèi)控黑洞：資金占用與違規(guī)擔(dān)保

比經(jīng)營更致命的是黑芝麻內(nèi)控體系的漏洞。

2017年至2019年，黑芝麻通過三重手法向關(guān)聯(lián)方累計違規(guī)占用資金超過7億元：以“超額預(yù)付貨款”名義向南方農(nóng)業(yè)劃轉(zhuǎn)4.81億元；直接輸血參股公司天臣新能源1.35億元；通過預(yù)付廣告款將6800萬元輾轉(zhuǎn)輸送給控股股東。被調(diào)查后，控股股東雖歸還了上述7億元違規(guī)占用資金。

但內(nèi)控的漏洞仍沒有堵住。2024年，黑芝麻又因未披露6553萬元南寧兒童醫(yī)院PPP項目違規(guī)擔(dān)保再收警示函，險些觸發(fā)股票“其他風(fēng)險警示”。 這些操作多數(shù)由時任董事長韋清文親自操刀，暴露了黑芝麻“家族控制”與“上市公司治理”的邊界不清。

廣西證監(jiān)局曾直指黑芝麻癥結(jié)：違規(guī)擔(dān)保、資金占用未披露、股東大會監(jiān)票人身份不合法、董事會無書面記錄……內(nèi)控失效已滲透至每個環(huán)節(jié)。

根據(jù)《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，廣西國資入主后將改組董事會并任命財務(wù)總監(jiān)。黑芝麻目前董事會成員9人，包括3名獨立董事。廣西國資有權(quán)提名4名非獨立董事和2名獨立董事候選人。

《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》還約定了黑五類集團及韋清文家族放棄所持17.66%股份的表決權(quán)，但韋清文家族仍持有黑芝麻股份并且手握3個董事會席位。原控股股東對新股東重建黑芝麻的內(nèi)控體系有多大影響仍需觀察。

長期主業(yè)低迷和內(nèi)控漏洞，使得黑芝麻面臨較大資金壓力。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021-2024年，黑芝麻營收從40.25億元縮水至24.65億元，四年累計虧損1.28億元。截至今年一季度，黑芝麻賬面現(xiàn)金資產(chǎn)1.73億元，而一年內(nèi)到期的有息負債（短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債）合計8.95億元。此外，黑芝麻還有3.43億元的長期借款。界面新聞計算，黑芝麻的資金缺口達到10.65億元。

為維系周轉(zhuǎn)，黑芝麻自2020年起每年依賴銀行續(xù)貸輸血。隨著廣西國資入主，黑芝麻融資壓力應(yīng)該會有所減輕。

廣西國資能帶來什么？

廣旅大健康入主黑芝麻，并非簡單的控股權(quán)轉(zhuǎn)移。作為廣西國資委在大健康產(chǎn)業(yè)的核心平臺，廣旅大健康依托的廣西旅游發(fā)展集團在文旅、康養(yǎng)、食品三大戰(zhàn)略板塊深度布局，而黑芝麻的“健康食品”基因恰好成為撬動協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵支點。

“國資賦能的核心邏輯在于打通資源-資本-市場的閉環(huán)”，一名私募基金分析師向界面新聞表示：“不排除未來黑芝麻有獲得廣旅大健康優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的可能”。

廣旅大健康核心業(yè)務(wù)可歸納為“醫(yī)療、養(yǎng)老、藥食”三大板塊，并在此基礎(chǔ)上做“康養(yǎng)+文旅”的延伸，形成一條覆蓋預(yù)防-診療-康復(fù)-養(yǎng)老-旅游的完整大健康產(chǎn)業(yè)鏈。

醫(yī)療板塊中，廣旅大健康擁有廣西自貿(mào)區(qū)醫(yī)院（三甲綜合，床位1500張）和貴港東暉醫(yī)院（三甲綜合，床位1500張）等多個醫(yī)院項目。黑芝麻旗下也有醫(yī)療板塊，但并沒有形成規(guī)模。

廣旅大健康另一個業(yè)務(wù)板塊是藥食板塊（健康食品與醫(yī)藥流通），旗下有包括百年樂健康酒、廣旅大健康草本茶飲、護肝片等保健食品。銷售渠道包括景區(qū)商超、康養(yǎng)酒店、養(yǎng)老社區(qū)中央廚房、線上小程序等線上線下融合網(wǎng)絡(luò)。

藥食板塊與黑芝麻無論是目標客戶群還是產(chǎn)品供應(yīng)鏈，能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)有限，更重要的協(xié)同可能來自渠道共享。上述私募分析師告訴界面新聞：“黑芝麻迫切需要渠道結(jié)構(gòu)升級。公司傳統(tǒng)糊類產(chǎn)品在商超渠道持續(xù)萎縮，而廣旅大健康旗下景區(qū)、養(yǎng)老社區(qū)、高端酒店等場景，恰好為健康食品提供了高溢價出口?！?/span>