自今年4月美國(guó)總統(tǒng)唐納德·特朗普推出“對(duì)等關(guān)稅”以來，市場(chǎng)一直擔(dān)心關(guān)稅將抬升消費(fèi)者成本，進(jìn)而推高通脹。但截至7月，關(guān)稅對(duì)物價(jià)的影響并不明顯。

分析人士指出，關(guān)稅落地存在時(shí)滯、企業(yè)前期囤庫(kù)、需求疲軟等因素導(dǎo)致關(guān)稅對(duì)通脹傳導(dǎo)暫時(shí)不顯著。但他們表示，關(guān)稅影響“只會(huì)遲到不會(huì)缺席”，此輪關(guān)稅戰(zhàn)中，美國(guó)通脹很可能呈現(xiàn)慢熱的趨勢(shì)。

根據(jù)美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局近日發(fā)布的數(shù)據(jù)，?7月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲2.7%?，與6月持平，但低于市場(chǎng)預(yù)期的2.8%；?剔除食品和能源價(jià)格后，?核心CPI同比上漲3.1%，為5個(gè)月來最快增速，?高于預(yù)期的3.0%及6月的2.9%。7月核心CPI環(huán)比從6月的0.3%回落至0.2%，僅溫和上升。

分析人士指出，核心CPI上漲的主要推手是房租、醫(yī)療服務(wù)和航空票價(jià)，分別上漲0.2%、0.7%和4.0%；食品價(jià)格持平；能源和汽油價(jià)格則分別下跌1.1%和2.2%。而服裝、娛樂商品、家具等對(duì)進(jìn)口依賴度較高的分項(xiàng)價(jià)格雖環(huán)比略有上行，但增速回落，環(huán)比增速分別下行0.36、0.35、0.28個(gè)基點(diǎn)，顯示關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)幅度并沒有意想中的大。

國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園對(duì)界面新聞表示，美國(guó)通脹更偏“慢熱”而非“不熱”，關(guān)稅影響“只會(huì)遲到不會(huì)缺席”，但大概率是逐步抬升，而非突然大幅飆升。

華泰證券研究院研究員胡李鵬指出，相較于2018-2019年，截至目前，本次關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)速度較慢，僅部分顯現(xiàn)，這是因?yàn)殛P(guān)稅落地存在時(shí)滯、貿(mào)易重構(gòu)、庫(kù)存、需求偏弱等因素影響了關(guān)稅向物價(jià)的傳導(dǎo)。

首先是關(guān)稅分階段實(shí)施，且運(yùn)輸存在時(shí)滯，對(duì)價(jià)格產(chǎn)生明顯影響要到5月以后。關(guān)稅生效前已經(jīng)離開港口的商品不會(huì)被加征關(guān)稅；貨物到達(dá)美國(guó)港口以后還需要經(jīng)過裝卸、清關(guān)、運(yùn)輸、配送等環(huán)節(jié)，耗時(shí)1-2周。

其次，企業(yè)在美國(guó)國(guó)內(nèi)采購(gòu)、采用貿(mào)易重構(gòu)等方式降低實(shí)際的關(guān)稅負(fù)擔(dān)。比如，中國(guó)商品在美國(guó)進(jìn)口中占比下降較多，截至6月，中國(guó)在美國(guó)進(jìn)口總額中所占比重為28.8%，遠(yuǎn)低于2024年7月40%的峰值。

第三，部分行業(yè)囤積庫(kù)存，企業(yè)優(yōu)先消耗已有庫(kù)存，暫時(shí)避免將關(guān)稅傳導(dǎo)給消費(fèi)者，特別是在關(guān)稅不確定性較高的時(shí)候。紐約聯(lián)儲(chǔ)6月調(diào)查顯示，為了應(yīng)對(duì)不斷上漲的關(guān)稅，防止?jié)撛诘墓?yīng)短缺，接近三分之一的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)表示增加了庫(kù)存水平。明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)6月調(diào)查顯示，企業(yè)會(huì)根據(jù)庫(kù)存的購(gòu)入價(jià)格對(duì)商品進(jìn)行定價(jià)，而較少趁機(jī)漲價(jià)。

此外，分析師指出，還有一個(gè)比較大的原因是當(dāng)前企業(yè)對(duì)需求的感知更加悲觀，將關(guān)稅向居民傳導(dǎo)時(shí)更為謹(jǐn)慎。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查顯示，企業(yè)高管認(rèn)為當(dāng)前的銷售量比“正常水平”低約8個(gè)百分點(diǎn)，顯著不及2018年-2019年中美第一輪貿(mào)易摩擦?xí)r期，因此企業(yè)在傳導(dǎo)關(guān)稅相關(guān)成本時(shí)會(huì)更加猶豫。

根據(jù)Cavallo（2025）研究，關(guān)稅宣布后10-15周商品價(jià)格上漲達(dá)到最大，關(guān)稅的傳導(dǎo)較為迅速，但是由于企業(yè)感知的需求偏弱，企業(yè)僅將50-60%關(guān)稅壓力傳導(dǎo)給消費(fèi)者，避免了通脹的更大幅度上行。

盡管7月份的CPI數(shù)據(jù)依然溫和，但多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為關(guān)稅通脹的最大沖擊尚未到來。隨著前期囤積庫(kù)存耗盡、實(shí)際關(guān)稅稅率的上行以及企業(yè)吸收成本意愿的下降，消費(fèi)者將在下半年逐漸感受到壓力。

據(jù)中國(guó)銀河證券分析師張迪的測(cè)算，美國(guó)CPI目前承受的關(guān)稅傳導(dǎo)大約是四分之一，2025年下半年仍有進(jìn)一步上升空間。

雖然企業(yè)迄今消化了大部分的關(guān)稅成本，但高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭艾西（Elsie Peng）認(rèn)為，未來數(shù)月這種負(fù)擔(dān)將會(huì)向消費(fèi)者轉(zhuǎn)嫁。他在報(bào)告中寫道：“我們的模型顯示消費(fèi)者最終將承擔(dān)總成本的三分之二。”

華泰證券分析師表示，由于8月美國(guó)對(duì)外關(guān)稅有一定程度上升，預(yù)計(jì)關(guān)稅仍可能繼續(xù)溫和推高核心通脹，但企業(yè)需求偏弱以及就業(yè)市場(chǎng)走弱或?qū)ν浀纳闲蟹葮?gòu)成制約。

CPI數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期小幅上調(diào)。利率期貨隱含的9月降息概率從88%左右升至96%左右，年內(nèi)降息次數(shù)從2.3次升至2.4次，即市場(chǎng)依然預(yù)期年內(nèi)至少降息2次。

熊園表示，目前美聯(lián)儲(chǔ)降息的市場(chǎng)預(yù)期并不低，主要原因來自衰退擔(dān)憂尚未解除，不過假如后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善，關(guān)稅加碼傳導(dǎo)通脹溫和，特朗普未來干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)能力增強(qiáng)，降息預(yù)期仍可能出現(xiàn)反復(fù)。

盡管高盛預(yù)測(cè)關(guān)稅成本將沖擊消費(fèi)者錢包，但該機(jī)構(gòu)仍認(rèn)為特朗普可能獲得其一直要求美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的至少部分降息。

“我認(rèn)為大部分影響尚未顯現(xiàn)?！迸戆髡f，“這不至于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)決策產(chǎn)生重大影響，因?yàn)樗麄儸F(xiàn)在更需要擔(dān)心勞動(dòng)力市場(chǎng)，這將成為主導(dǎo)性考量?！?/p>